賽明成 全球金融政治

專家傳真－人行正回購政策的弦外之意

本文於2014年10月29日刊登於工商時報

（http://www.chinatimes.com/newspapers/20141029000068-260202）

作者：賽明成　英國 University of Warwick博士

人民銀行調降正回購利率，意味向寬鬆貨幣政策的道路上邁進嗎？

人行於10月14日，將200億人民幣的14天期正回購利率調降至3.4％，這是在人行於7月所實施正回購政策，並將中標利率由3.8％調降至3.7％以來，第三次降低正回購利率。人行此舉旨在引導市場利率下調，以避免在調結構時，傷害已過度擴張的信貸系統，進而引發國內系統性的金融風險。事實上，人行刻意持續維持金融體系中的市場流動性，已使影子銀行體系中爆發信貸違約的可能性暫緩出現。此刻，「上海隔夜拆款利率」（Shibor）已由7月31日的3.20％，下降至10月20日的2.43％，此項衡量大陸金融市場流動性的指標大幅降低，也顯示其資金緊峭的緊張狀況已逐步趨緩。

然而，一般評論普遍將大陸貨幣當局調降正回購利率，視為人行在引導融資成本的下降，並向市場釋出寬鬆貨幣政策的信息，但我們應以更宏觀的面向來理解人行動作背後的深刻意義。

第一、從改革的面向觀察：大陸國家統計局日前發布其9月消費者物價指數（CPI）年增1.6％，但卻是創自2011年以來的最低漲幅；同時9月生產者物價指數（PPI）亦年減1.8％，上述指標隱含著大陸可能面臨通貨緊縮的態勢，這或許是當前北京必須實施「定向寬鬆」等微刺激貨幣政策的原因之一。不過，微刺激等貨幣政策的意涵，也透露中南海似乎仍堅持深化改革的重要目標，希望藉由管理短期利率，以推動利率市場化之改革。思考人行調降正回購利率，即可窺見其戒慎恐懼的政策意圖：在調整結構與經濟改革的大方向下，透過此舉以舒緩經濟下行的壓力。

第二、從國際政治經濟的向度審視：人行實施正回購卻調降中標利率的作法，類似聯準會（Fed）日前執行「隔夜附賣回交易」，卻同時對此交易設定3,000億美元的上限。然而，人行除了需面對國內經濟增長下滑的結構性問題外，還需對抗因Fed結束極度寬鬆貨幣政策，導致國際資金回流至美國所產生的流動性壓力。因此，在政治經濟的場域中，人行調降正回購利率採取的更是一種防禦性的貨幣政策。以此觀之，這一舉措將成為此時期大陸助推人民幣國際化的核心力量。

第三、由貨幣自主性的角度探究：北京於今年5月與俄羅斯簽署高達4,000億美元的天然氣協議，並決定雙方將透過本幣結算的方式進行，可見北京積極布局人民幣國際化的企圖。更為重要的是，在9月初，中、俄雙方同意將建構國際銀行間支付系統，以便取代由美國主導的「環球銀行金融電信系統」（SWIFT）。此政策傳遞出，北京試圖透過減緩對西方支付系統的依賴，並嘗試建構一個自主、獨立的跨境支付與清算系統，以達到邊緣化美元的最終目標。因此，當英國在8月建議歐盟禁止俄國使用SWIFT系統時，人行即刻於日前宣布將在上海建立「人民幣跨境支付系統」（CIPS）。很大程度上，這顯示北京警覺到，西方世界隨時可藉金融機制作為恫嚇新興國家的手段；也顯示人行意圖藉微刺激的政策措施，來穩定內部增長，以便能對外隱晦執行人民幣國際化的緩進之策。

值得一提的是，占全球外匯儲備之比重高達61％的美元，無疑是處在貨幣金字塔的頂端。相較於此，儘管國際清算銀行在2013年的報告中指出，人民幣已成為全球第九大交易貨幣，但在國際大宗原物料等商品的定價機制上，人民幣仍欠缺話語權。更重要的是，Fed交互使用非常規貨幣手段（unconventional monetary policy）干預市場訂價機制，很大程度上反諷了強調以市場為導向新自由主義的經濟論述。

這對大陸貨幣當局肯定有另一層體悟：當面對以美國為首的西方世界，表面上強調市場機制，卻逕自執行干預市場的貨幣政策時，大陸內部倘若仍習慣遵循、引介西方學術主流之見解，並以新自由主義之旨趣作為理解國際政治經濟的始點，那麼在尚未能獲得「金融結構性權力」之前，恐怕已經在無意中失去了爭奪「知識結構性權力」的主導地位。

(工商時報)