賽明成 全球金融政治

時論－陸股風暴背後的陰影

本文於2015年07月06日刊登在中國時報

（http://www.chinatimes.com/newspapers/20150706000399-260109）

作者／賽明成

中國大陸遭遇股市風暴，上證綜合指數短短14天大跌28%，人民銀行實施7天期逆回購操作之後，又宣布同時定向調降存款準備率兩碼，與下調一年期存貸基準利率一碼，看來北京似已深陷貨幣政策失靈的泥淖中。背後重要原因是外資利用期股指數與ETF刻意放空陸股。

希債危機 北京應更關注

若從全球政治經濟的面向觀之，人行的貨幣政策乃是一種防禦性，而非量化寬鬆的貨幣政策。自去年11月至今，人行已4次降息與3度降準。這凸顯中國正遭遇內部流動性枯竭的龐大壓力。儘管人行同時降息與降準的行動，可強化銀行的放貸力度，進而創造寬鬆的貨幣金融條件。但29日陸股出現利多不漲之局面，卻透露出中國目前所面對的是一個棘手的流動性問題。

是何種金融政治風險，使北京政府如此擔憂，並採用罕見之雙降政策？首先，由中國倡議之亞投行其意向創始會員國於3月底截止申請後，全球股債市即由4月中開始呈現崩跌趨勢。同時聯準會主席葉倫依舊未對美國何時升息作出明確指示，導致國際資金在不確定的升息預期中，伺機回流美國。在詭譎的氛圍下，中國警覺到一些提供股市投資者資金融通的場外配置業務，可能避開金融監管，進而產生股票操縱市場的可能，對陸股的體質發展有重要的影響。

因此，中國證監會對場外配資實施監管清查，這使得配資公司將原先高達5倍以上的槓桿規模，縮減至3倍以下的槓桿比，但初步估計配資市場資金恐達一兆人民幣左右。雖然官方宣稱自6月中以來，強制平倉出場之金額占市場交易量比例不大，但這現象將導致多殺多的惡性循環。這恐是人行在上周五實行逆回購後，竟又於周六下午宣布同時實施降息降準的政策原因之一。

其次，更值得北京關注的是因希臘債務危機而可能導致的全球流動性問題。雅典當局除批判歐元集團的債權人方案形同勒索希臘，因而退出債務協商外，更實施資本管制。西方評論多數認為希臘若確定債務違約而被迫脫歐，將使歐元區其他承受債務困擾的國家，其債務違約風險增高，進而發生系統性風險。因此當希臘確定於7月1日正式倒債後，以強硬立場著稱的德國財長蕭伯樂卻表示，無論希臘公投結果如何，將暫使希臘留在歐元區以便維持歐洲穩定。

畢竟，如何妥善處理希臘債務違約所可能導致的歐元地位崩盤，以及後續引發的連鎖效應，才是德國當前重要又迫切的議題。但是德國財長的憂慮僅止於此嗎？

流動性風險 成因不單純

在1980與1990年代，「國際貨幣基金組織」（IMF）曾以剝削式般的援助計畫對待第三世界債務國與韓國。但此次美國與IMF在面對希臘的態度卻不同以往。美國與IMF希望希臘續留歐元區的目標，與歐元區領袖擔憂希臘脫歐的本質並不相同。後者擔憂希臘退歐恐導致黑天鵝效應，但前者卻意圖藉由希臘留歐，為歐元區的未來埋下爆發債務危機的種子。

擁有IMF一票否決權的美國，並未拒絕希臘在5月11日動用在IMF之6.5億歐元緊急儲備，來償還積欠IMF的7.5億歐元債務。美國財政部長傑克‧盧也敦促歐元區德法兩個核心國家應透過復甦方案，使希臘能繼續留在歐元區。這些借風使力的事件隱約指出，國際間出現的流動性風險，其成因並不單純。而這恐怕不僅是德國，亦是中國最為焦慮之處。

對北京而言，除了全球債券市場面臨空方格局的外部流動性壓力外，目前中國所面臨的經濟下行風險，都迫使人行實施強力的貨幣手段。易言之，這幾次貨幣政策手段的意義乃是在國有企業改革與實踐亞投行的過程中，確保流動性壓力能獲得紓解。

上證綜指仍有向下大幅修正的可能，但這有助於中國金融市場回穩，之後仍有機會進入緩步整理上揚的趨勢。只是由債務違約風險所引發的流動性壓力，進而使全球流動性風險驟然升高背後的陰暗面，才是北京該深思之處。（作者為英國華威大學國際政治學博士）

(中國時報)