賽明成 全球金融政治

 

自由風週六＜財經聚光燈＞13:15~14:00

主持人：朱家綺小姐

受訪者：賽明成

（主持人）

自由風的聽眾朋友大家好，我是朱家綺，歡迎您加入今天的節目。最近我們陸續看到歐洲幾個國家央行，提出重要的貨幣政策。這些重要的貨幣政策帶來什麼樣的影響？以及與美國的關係又是如何？這會對全球的金融造成什麼樣的震盪？到底他們之間是合作還是競爭呢？我們稍待一會邀請賽明成副教授來為我們做個分析。馬上開始進行今天的節目內容、

（主持人）

我們看到6月中的時候，美國聯準會（Fed）一如預期地加息25個基點，將聯邦基準利率由0.75~1%調升至1~1.25%。不僅如此，聯準會還宣布將於今年實施「縮減資產負債表」（balance sheet reduction）計劃。這一個要實現「貨幣正常化」（monetary policy normalization）的趨勢，預計之後每個月將縮減60億美元國債，與40億美元的「不動產貸款抵押證券」（MBS），最終則是要實現每月縮減300億美元國債，與200億美元的MBS。聯準會這個實踐「貨幣正常化」的政策立場，對全球債券市場已經造成重要影響。同時，歐洲央行（ECB）行長德拉吉（Mario Draghi）、與英國央（BOE）行行長卡尼（Mark Carney）都相繼指出可能退出量化寬鬆政策。這就導致全球債券市場快速崩盤。之後，在7月12日加拿大央行（BOC）也正式宣布加息0.25%。這是加拿大央行七年以來的首度升息，也是繼今年聯準會兩次加息之後第一個G7國家宣布加息。上述這些事件是不是說明全球主要央行在貨幣政策的方向上，逐漸趨向貨幣緊縮嗎？我們該如何看待剛才所說的這些狀況？

(SIMON)

我先簡短地說，發達國家央行採行量化緊縮政策，是為了穩定瀕臨崩盤危機的金融市場。首先，應該有個簡單的理解，那就是原先的量化寬鬆政策是一種透過購買債券，然後向市場釋放流動性的過程。而相反的，量化緊縮（Quantitative tightening）就是反其道而行，藉由將之前因為量化寬鬆時期所購買的大量債券向市場拋售賣出，來收回流動性，這就是一種緊縮銀根的方式。此外，美國聯準會與其他主要先進經濟體的央行，主要的功能之一並非只為了因應國內外的經濟環境，來進行相關貨幣政策來刺激經濟成長而已。

事實上，包括聯準會、歐央行、英央行等之所以積極向加息甚至縮表的方向前進，恐怕並非只是因為經濟逐漸好轉的原因而已。何況，美國經濟是否真的出現復甦的情勢還尚不可知。比方，根據IHS Markit公布的歐元區6月製造業PMI終值，上修至57.4%，大於景氣榮枯線50，說明目前為歐元區的經濟處於擴張階段。但是，6月所公布的美國製造業PMI終值，相較於5月的52.7%卻是處於下滑的52%。此外，全球通脹並未達到包括聯準會、歐央行、或者是英央行的目標。又或者是就算「消費者物價指數」（CPI）達到央行目標的2%，比如歐元區2月的消費者物價指數觸及4年以來的新高，卻可能不能持續。但有趣的地方就在於，即使世界主要發達經濟體仍有通膨疲軟的議題，但是這些央行仍傾向加息的鷹派政策。這就說明，原來上述央行的主要功能其實是穩定金融市場，而這卻是大部份經濟學家所批評的地方。

特別是，原先歐央行行長德拉吉在3月時仍擔憂歐洲的通脹問題沒法達標，可是竟在6月27日就宣稱通縮壓力已經被再通脹所替代。德拉吉的鷹派談話或許是企圖掃除市場對於歐洲未來恐怕進入通縮的疑慮，但更可能這是一種貨幣爭鬥的試探。更重要的是美國聯準會的貨幣政策態度。國際投行比如摩根大通（JP Morgan Chase）主張，儘管維持通膨從來都是美國聯準會的重要目標，但既然目前通膨持續疲軟不振，為什麼聯會仍然堅持加息與縮表？說個題外話，摩根大通這個提問，我們早三四個禮拜就說明過。回頭談，我認為上述提問確實指出聯準會加息與縮表一事，很耐人尋味。況且，無論是否是外在的意外因素，比如能源價格走跌或是工資水平持續低靡造成通膨疲軟，若在這種情況下堅持縮表與加息恐怕將會導致經濟衰退。

當然，不可否認，美國聯準會資產負債表過度擴張到4.5兆美元，這個巨額債務與長久以來的低利率，使得先前的債券殖利率不斷創新低，導致大量流動性湧入股市，形成過渡的槓桿與股票估值過高。這些都是聯準會要儘早升息，來防止金融市場再次遭遇2007~08年的金融危機的重要原因。不過，我認為聯準會加息與縮表的時機，與隨後歐、英央行都分別相繼指出經濟復甦有望，以及加息可能性升高，都說明全球債券市場與相關的資本市場的風險很大。

（主持人）

（1）你提到歐央行德拉吉的鷹派言論，一方面是為了給市場對於未來通膨預期的信心，但也可能是一種貨幣爭鬥的開始。這怎麼說呢？

(SIMON)

簡單說，這是德、法軸心國防範德拉吉對聯準會明爭暗合的貨幣政策。上星期我們談G20後的大國角力，分析德國梅克爾（Angela Merkell）與法國總統馬克宏（Emmanuel Macron）雙雙表態，對於設立歐洲共同財政部長、與歐元區統一預算等重要事項上，達成初步共識。我們論述德、法都企圖使歐洲將逐漸朝向歐洲一體化，甚至是德國的歐洲共合國邁進。我們星期三談完這個議題的隔一天星期四（7月13日），路透社（Reuters）才報導關於德、法兩國政府在巴黎會晤後的簽署文件，就是要打造一個歐洲新軸心國。此外，兩國將共同研發新型歐洲戰機。這是自1985年法國退出歐洲戰機計劃之後，雙方在軍機研發上的再次合作。路透社指出這是一系列加強防禦與安全合作的重要訊息。我認為這個戰機合作計劃是很有趣的發展。因為，這是一個明擺著對抗美、英兩國軍工產業的發展。同時這還指出法國戴高樂主義（Gaullisme）在馬克宏的領導下活了起來。這個法國戴高樂主義重點就是要尋求獨立自主的泛歐主義。

事實上，如同上週所作的分析，梅克爾與馬克宏都認為當前歐元區架構有問題，這是為什麼兩國領導人對於設立歐元區共同財政部長開始有了交集。不過，不要誤解。雙方雖然有妥協，但是未來由誰來主導這個議程仍充滿鬥爭。重點在於，梅克爾認為在這個不確定的世界裡，德、法必須要合作。對梅克爾來說，之前一直希望能與法國形成的德、法軸心而不可得，現在終於因為馬克宏的當選，加上彼此對未來全球金融局勢可能引發震盪的憂慮，而形成真正的德、法軸心國。換句話說，梅克爾的歐洲自強論與歐洲軸心國在本質上，就是德、法軸心的另一個名詞。當然，其中的暗潮洶湧那是另一回事。但從這個角度來看，先前法國極右派勒朋（Marine Le Pen）對法國肯定被女人統治的這個觀點，是有根據的。

重點在於，沒有川普的不受控制的言論與行為，德、法領導人很難有機會掌握論述未來歐洲共合國的話語權。而這當然也指出設立歐元區共同財政部長，與爭奪誰主導歐元區債券的發行與形式，比如歐盟提出的「主權債支持證券」（Sovereign bond-backed securities），在地緣政治與金融爭鬥上有多麼重要。假如你談歐盟或是歐元區，你不談這個發行債券等議題，你等於沒談到重點。而歐央行德拉吉發表關於歐洲面臨再通脹的鷹派談話的時機，是非常有意思的。因為，程度上，這除了確實給市場一個歐洲經濟向好的信心之外，更多的是在於如何面對美國聯準會加息與縮減資產負債表的盤算。換句話說，任期至2019年10月31日屆滿而下台的德拉吉，這次的鷹派言論就釋放給美國這個貨幣帝國主義、與整個歐元區國家一個重要的貨幣信息，那就是歐元區將不如先前在釋放流動性上如此配合聯準會的貨幣政策。

但是，我認為這裡還有更深刻的意義。那就是，目前歐央行，甚至是英央行的鷹派加息論述，以及加拿大央行已經加息的利率決策，確實恐怕將同時收緊全球資本市場的流動性。表面上，這似乎破壞了聯準會企圖藉由縮表與加息的貨幣緊縮政策，使美元將再度走強。但這不意味歐央行在貨幣政策上的強硬態度，就是真的對抗聯準會的貨幣政策。因為，這本質上仍是合作。所以，即使，德法領導人希望逐漸擺脫美國對於歐洲的影響，但似乎在貨幣政策上，德拉吉走出一條背離德國邁向歐洲共國的路，那就是德拉吉明爭卻暗合聯準會的貨幣政策。或許這也是梅克爾積極希望德國央行行長魏德曼接任歐央行行長的主要原因。

（2）剛才提到目前全球發達經濟體，比如美、英、歐元區、加拿大、與日本當中，最重要的是美國聯準會對於貨幣緊縮政策的態度。為什麼聯準會這麼重要？

(SIMON)

美元的世界儲備貨幣地位，導致一個能掌握全球金融貨幣權力的聯準會。事實上，這要回顧美國自一戰之後，因為本身的工業快速成長而逐漸成為世界的經濟強國。但這還不夠使聯準會強大到能掌握全世界的貨幣體系。我之前在美國軍艦停泊台灣港口的節目中說過，因為在二戰期間英國受制於逐漸失去的經濟增長力道而必須向美國借貸，這就使英鎊喪失原先享有的世界儲備貨幣地位。今天稍微補充一下。1941年也是二戰期間，美國總統羅斯福藉由「租借法案」（Lend-Lease Program）使英國這個戰爭盟友能取得戰爭補貼。但美國突然在1945年9月片面終止了租借法案，這迫使急需貸款的英國必須向美國妥協。妥協條件之一就是英國必須使英鎊解凍，成為可以自由兌換的貨幣。

但這麼一來，長期疲軟的英鎊就將被各國央行、或機構大舉拋售來換取美元。雖然當時英國的談判代表經濟學家凱因斯（John Maynard Keynes）清楚美國的險惡謀略，但由於他堅信戰後的布雷敦森林體系（Bretton Woods System）會垮，因此輕忽地答應美方。但最後英鎊的霸權地位卻輕鬆地由美元取而代之，這就是美元擁有世界儲備貨幣的開始。而更重要是，當1971年美國片面廢止黃金與美元掛鉤，造成美元能以債務的形式發行，並且輸出到世界。這就是美國聯準會重要的地方。因為美元的儲備、交易、以及結算的貨幣地位在這之後更為鞏固。因此，美國的貨幣政策對全球資本市場與資產，有著深刻的影響。

（主持人）

（3）先前提到世界發達經濟體的央行都出現鷹派的加息政策聲浪。但你說可能不只是因為經濟好轉的原因，更是要穩定金融秩序。但為什麼又是合作又是爭鬥？

(SIMON)

發達國家骨子裡要實踐貨幣爭鬥，但合作主要是屈服於美元霸權地位之下。我這個結論很有意思。為什麼我這麼說呢？因為所有這些發達經濟體，都在競相追逐能夠使自己的本國貨幣有機會掌握國際鑄幣權的這種囂張特權，但是這就必須挑戰當今美元的霸權地位。順代一提，囂張特權（exorbitant privilege）是由時任戴高樂（Charles de Gaulle）時代的財政部長季斯卡（V. Giscard d'Estaing）批評美元氾濫時所提出的概念。回頭談，儘管美元程度上沒有掌控全球的鑄幣稅，但是按照「國際貨幣基金組織」（IMF）資料顯示，美元在2017年第一季度，外匯存底占比仍有64.52%，歐元在全球外匯存底的份額則是19.29%。從這個角度就知道，美元在全世界的鑄幣權占比仍是最大份額。不過，想要挑戰美元的囂張特權卻是很困難的。而任何可能挑戰美元地位的貨幣，比如歐元，以及想要布局未來以便來挑戰的貨幣，比如人民幣，都將成為華府背後的權勢菁英最要壓制的貨幣國。

當然，這不該直線推論地說這些發達經濟體就會在貨幣上開打。事實上，這些發達國家很大程度在貨幣寬鬆與緊縮的過程中，是充滿爭鬥與合作的。怎麼說呢？回顧2015年花旗集團（CitiGroup）經濟分析師Matt King對於所謂的央行效應 (the effectiveness of central bank liquidity injections) 提出研究觀點，他認為過去藉由量化寬鬆政策來主導市場的央行效應已經失敗。他藉由比較5大央行為市場提供流動性，以及高收益債與國債息差的比較後得出結論，他認為當2015年聯準會退出量化寬鬆之後，日央行與歐央行仍然持續進行大規模購債計畫。但是，儘管央行持續購債，但所謂的高收益債券與國債間的息差卻不斷擴大。這就說明即使央行持續注入流動性，高收益債券的資產價格卻滑落。因此，這個自量化寬鬆政策實施以來第一次出現的息差擴大，代表著央行對於資產價格的影響幾乎不再。

(Source: Tyler Durden, Why Has it Suddently Stopped Working: The Chart Every Trader is Losing Sleep Over, 2015/09/23)

但是，我認為Matt King的研究其實說出了兩件非常重要但他卻不知為何忽略的事實。一個就是央行之間彼此在購債規模的時機上是互有默契的。另外就是，關於央行是否對資產價格不再有影響力這件事情上。其實，仔細觀察King的說明，2011年之前，聯準會實施量化寬鬆但歐央行沒有實施。2012年因為歐債風暴的延續，使得歐央行實施QE政策。但同時期的聯準會卻實施扭轉操作政策，也就是在不擴大資產負債表的情況之下，賣短債、買長債來平滑殖利率曲線。簡單說，就是不放出流動性。而2015年聯準會退出QE政策，而歐、日央行卻持續寬鬆。從這些事件中可以有個直觀式的結論，那就是自2008年金融危機之後，世界主要發達國家在貨幣政策上可以說是相互掩護的結果，也就是合作。

重點在於當2015年歐、日央行持續寬鬆繼續印鈔票，應該將會使高收益債的殖利率會往下降，而且更接近投資等級的國債殖利率。所以兩者相減、利差會收斂。照理來說，這會是正相關。可是，2015年之後，高收益債券與國債殖利率的利差卻擴大，就在於因為風險偏好下降，使得高收益債券被拋售而導致殖利率高漲，假設無風險國債殖利率持平走勢，自然利差就擴大。但是，這並不是代表央行貨幣寬鬆的效應不再，這反而說明聯準會的貨幣政策效應確實大過於歐、日央行對於資產價格的影響。更指出只有擁有美元這個世界儲備貨幣地位的聯準會，才具有主導全球金融市場的力量。

可是，不要誤解以為若是央行持續放水就可以繼續推高資產價格。事實上，這些央行理解在貨幣政策的干預之下，已經導致股、匯、債、以及房市出現嚴重的資產泡沫問題。這是為何當聯準會啟動4次升息並且預告今年底縮表之後，歐、英央行相繼表態或暗示即將加息的鷹派決議。也就是說，央行對監管槓桿風險的趨勢將逐漸形成，為的就是要穩定金融市場與減少資產價格崩盤的風險。但是，假如未來歐央行確實要走著聯準會與加拿大的加息政策道路的話，似乎說明這次各發達國家的貨幣緊縮政策，不像之前提到是互相掩護。因為一旦這些央行同時採取緊縮政策，那麼就像我剛才提過，全球債券市場的恐慌拋售潮，將持續下去。這就是一種鬥爭又合作的貨幣戰。當然，這裡有個很深沉的力道在歐央行與德國之間拉扯。

（主持人）

我們剛才有提到鑄幣權的觀念，我們先休息一下，等會回來我們再來談這一個部份。

（主持人）

歡迎回到自由風，我是朱家綺。今天邀請SIMON老師來談談歐洲央行貨幣緊縮政策的相關問題。

（主持人）

（4）剛才提到一個鑄幣權（Seigniorage）的觀點，也就是簡單說可以從美元占世界儲備貨幣的份額來觀察。不過，為什麼美國可以持續享有這個鑄幣權的優勢地位呢？

(SIMON)

因為美國可以通過財政與經常帳雙赤字，來掌握全球鑄幣權地位。這是個很有趣的議題。早在去年10月21日節目上我們就談過美國之所以擁有這個鑄幣權，就是因為自從美元與黃金脫鉤之後，就是說美元的背後沒有黃金來支撐。所以美國要發行美元的時候，就必須使財政部發行國債。換句話說，就是發出一張借據。簡單說，美元就是債務來支撐的，所以我們又稱它為債務美元。這就是你要發行美元，你財政部得先發行美國國債，而發債就是向未來借貸。這就是用債務發行的美元。所以，從這個角度看，美國當然得維持財政赤字、與國際收支逆差才可以創造美元。對美國來說，經常帳逆差的好處就是全球非常需要美元，因為他是世界最主要的儲備貨幣。只有當美國經常帳逆差才能把美元付給各國來換取商品，這就會增加世界的貿易行動。

所以許多學術觀點與評論認為美國長久以來的經常帳逆差與財政赤字，必將使得美元的霸權地位崩盤的說法，是不符合現實的。我在2015年11月的一篇國際會議文章中就針對這個現象提出分析，而美國聯準會亞特蘭大分行一篇2016年10月的文章，更直接坦承「令人擔憂的美國貿易赤字，反而是給美國帶來了淨收益」。各位大概就理解，這個赤字概念對美國享有鑄幣權的重要性。

（主持人）

（5）剛才提到美國聯準會具有主導全球金融市場的力量。也就是每當聯準會相關數據利好於加息的時候，美元就會相對走高。不過，最近這個現象似乎出現一些變化。舉例來說，美國3月10日公布上個月新增非農就業指數23.5萬人（Non farm payrolls），儘管之後下調到21.9萬，但仍反應當時美國經濟好轉的趨勢，但是當天美元走勢卻下跌。此外，4月7日公布3月新增非農就業指數僅錄得9.8萬人，這麼差的數據，但當天美元走勢卻大漲。有國際分析指出，這是因為當時歐央行德拉吉在貨幣政策上透露出向緊縮轉變的原因，所以現在歐央行的貨幣政策對市場的影響超過美國聯準會，你怎麼看？

(SIMON)

聯準會對全球資本市場的影響力不容忽視。我們剛才特別以花旗集團首席分析師Matt King針對2008~2015年期間，發達國家在貨幣寬鬆與緊縮中，其實是相互支援與合作。就是我寬鬆時，你就不放出流動性，反之亦然。如同家綺說的，這次美國聯準會除了加息之外，還提出今年將要縮減資產負債表。但是觀察美元指數走勢，確實分別在3月美國新增非農就業指數亮麗之時卻走貶。而4月新增非農就業指數只錄得9.8萬人，這時的美元指數卻攀升。當然，這看來是一個很弔詭的事。因為，粗略的說，美國新增非農就業指數因為包括與就業相關的訊息，而且可以反映出製造業與服務業的發展與增長，所以被認為是一項觀察美國在經濟與金融上的重要指標。一般來說，若是此一數據增加，就反映整體經濟發展狀況良好，美元通常會受激勵而上揚走強。相反的，若是此數據走弱，代表整體經濟狀況前景堪憂，美元這時將因此下挫貶值。所以，這樣看起來，歐央行似乎對於全球市場的影響力道已經大過於美國聯準會了。

不過，我不這麼認為。首先，就美元指數的結構分析來看，美元指數從今年1月初就開始進入下行軌道的修正波。而3月10日之前就已經形成向下的反轉趨勢，所以這次的下跌根本上是結構使然，也就是國際市場一股力道正朝向放空美元的方向前進。所以觀察3月10日到31日，跌幅就達3.10%。若是到7月18日的話，整體結構還下跌高達7.16%。我特別指出美元指數的結構分析，就是想讓各位知道。國際資本市場的流動性並不是受到各大央行的政策聲明或是立場來決定的，而是一股很巨大的國際資本力量正在進行的。

當然，不要誤會以為我主張都不需要在意這些央行的政策決議與聲明。我要說的是，這些數據或政策立場當然非常重要，但只是影響當下的空間與行為人的決策。簡單說就是，無論當時美國數據好與壞，只影響結構軌道中的上與下的修正，但整體美元指數向下貶值的趨勢已經被市場一股主導力量預期。我們必須仔細理解全球金融政治的爭鬥，那大概就可以清楚這股力量的動能。事實上，我認為未來這幾週，美元只要止貶，那麼有機會反彈向上，並上破結構上方的98.91水位附近。一旦上破若還拉回橫盤整理一段時間，就有機會上看100、105、甚至到110左右。只是，這些都只是反彈而已。因為結構上很清楚，未來1~2年美元應該會下探至85，甚至更低至75水位附近。

（補充：上圖是月線結構，紫色手繪則是緩慢降至85附近。紅色手繪則是快速朝向75甚至更低水位滑落）

第二、回頭來解釋剛才家綺的問題，難道真的聯準會對市場資本流動的影響力不如歐央行嗎？實際上，這次歐央行德拉吉的做法，大多數學者與分析師可能會認為這是一場貨幣鬥爭的開始。因為，這將引起全球債券市場的崩盤。我認為確實這將引起流動性的恐慌，但是，假如我們理解現在川普抨擊其他國家刻意壓低匯率導致先前美元過強的話，就知道或許歐央行甚至英央行，仍與聯會相互掩護。所以，就算不理解剛才提到的美元結構走勢，也不談是否其他國家貨幣政策是有意使本國貨幣貶值，但不難發現目前美元確實走在一條川普政府希望的貶值路上。這麼看來，你說這是合作還是戰爭呢？這也是德國央行行長魏德曼不滿德拉吉的原因。

（主持人）

（6）最近一直提到美國聯準會除了加息之外就是準備要縮減資產負債表。可以稍微說明這個縮表的概念？

(SIMON)

縮表就是不再投資了。其實，剛剛我已經提到關於資產負債表的概念了，但那是在擴張的時候。當然，縮表的目的是要是貨幣正常化。粗略的說，聯準會大概採取一種資產自然到期，同時不再買國債與MBS的被動縮表。此外，有一個重點就是聯準會的貨幣寬鬆政策所創造出的貨幣存款，就是利用擴張資產負債表的右端負債端一欄中，增加各個銀行在聯準會的準備金。負債端還包括財政部在聯準會的現金存款，而資產就是剛向財政部購得的國債。

縮表即是聯準會持有的債券到期之後即不再繼續投資，同時，財政部也不發行新債。如此一來，聯準會資產負債表的左端資產端，持有國債減少，同時，財政部資產負債表的右端的負債端，同樣持有國債減少，這是因為自然到期。同時，財政部左方的資產端顯示的一筆放在聯準會一般帳戶的現金餘額，也會同樣減少。此時，聯準會右端資產部份同樣出現債券減少的情況。這是溫和的縮表方式。達成聯準會資產與負債減少，其資產負債表的規模降低。這就是縮表的概略說明。

（主持人）

（7）因為時間的關係，我們就先綜合談談世界各大發達經濟體似乎在美國聯準會加息之後，也將逐漸要跟進。這個狀態，對我們台灣來說，又應該注意什麼？

(SIMON)

一旦世界央行緊隨聯準會加息與縮表的步伐的話，那對於全球債市、股市、匯市、房市而言，都將會是一場崩盤的局面。由於政府正採取所謂的南向政策，我們就必須相當注意許多新興國家可能走在金融發展的道路上，但可能因為上述央行們的集體絞殺戰略，而使台灣政府所接觸的這些國家的金融市場出現重大變化甚至崩盤。此外，台灣可能要注意包括自身，新興國家、甚至中國大陸的大企業所發行的美元與歐元公司債。因為若美元或歐元匯率過於波動，都將導致這些大企業的償債壓力，也可能導致政治上的不確定性。最後，關於德、法新軸心國的出現，政府應該密切注意相關發展與對台灣的影響。

（主持人）

今天也非常謝謝SIMON老師為我們所作的分析，我們就下個禮拜同一時間空中再會。